券商三季报业绩“堪忧”？哪项业务才是赚钱“胜负手”？

按照计划，下周上市券商三季报即将陆续与公众见面，而种种迹象表明，“承压”仍是证券公司三季度共同的关键词。

在市场景气度较弱的背景下，各家非银研究团队的一致共识是——预计三季度券商业绩同比或将有明显下滑；较为悲观的观点甚至预测，上市券商第三季度调整后归母净利润或同比下降56%，并进一步影响今年前三季度证券行业的整体业绩表现。

今年三季度股市进一步下跌，交易量持续萎缩，基金发行处于低位，使得券商自营、经纪业务首当其冲。正因如此，客需型机构业务因其业绩稳定性强而备受行业关注，自营业务去方向化进展较好的券商也被认为将展现出更强的韧性。在这段下行周期里，一场掉头转向的竞赛悄然在证券公司中打响。

第三季度仍旧压力山大

在刚刚过去的第三季度，A股市场表现与情绪共振下行，交易疲软。A股第三季度日均成交额9128亿元，同比减少30%；新发公募基金份额3091亿份，同比减少55%。年内两融余额亦趋于下行，股质规模持续收缩。尽管IPO和公募基金仍在稳健增长，仍难减轻证券行业的整体压力。

受市场行情影响和2021年同期业绩高基数影响，国泰君安非银金融首席分析师刘欣琦预计，今年前三季度上市券商归母净利润同比下降37%，41家上市券商前三季度调整后营业收入同比下降29%至2716亿元，归母净利润同比下降37%至935亿元。其中，第三季度单季调整后营收同比下降45%，归母净利润同比下降56%。

在他看来，投资业务是券商业绩下跌的主要因素。从上市券商前三季度各项业务收入对营收下降贡献度看，预计投资业务对调整后营业收入下降的贡献度最大，为76.28%。投资业务主要受到市场疲弱的影响，导致投资收益率有所下滑，且2021年同期业绩基数较高。

西部证券非银首席分析师罗钻辉则相对没有那么悲观。据他判断，今年前三季度，证券行业实现归母净利润1273.45亿元，同比下降12%。其中第三季度实现净利润预期为461.50亿元，同比下降14%，环比下降12%。其中经纪业务和自营业务预期收入同比跌幅分别为13%和29%，是两大主要因素。

同样是分业务条线预测，广发证券非银首席分析师陈福则估计，今年第三季度券商经纪业务、投资收益、利息净业务、资管业务和投行业务分别同比-34%、-10%、-6%、-10%以及+7%。在这一情况下，券商前三季度营收和净利润将同比下降13%——倘若考虑另类子公司等业绩，并表口径下业绩下滑幅度更大。

业务转型静待凛冬过去

“市场回调使得投资业务大幅承压，以衍生品为代表的客需型业务成为业绩分水岭。”刘欣琦旗帜鲜明地表示，市场回调导致的投资收益率下降是投资业务收入下滑的主因，金融资产规模仍呈上升态势，预计投资业务收入同比下滑61.94%至515.63亿元。今年以来，多家券商积极开展衍生品业务，预计衍生品等客需型业务仍是券商三季度业绩的分水岭，该业务占比高的券商，投资业务收入稳定性更强、下滑程度更小。

华创证券非银首席分析师徐康同样提到了衍生品业务对券商自营业务的有效支撑的观点。根据股票型基金、债券型基金的收益率，他推测券商第三季度自营业务收益率约为-1.7%。参考过往季度，由于方向性自营在自营盘中占比较低，衍生品业务提供稳健支撑，实际收益率波动往往更低，最终预计三季度自营业务收益率或为0.5%，对应投资收益+公允价值变动合计226亿元，同比下滑33.8%。

在前几年的行业上行区间，证券公司争前恐后融资补血，大笔资金投向自营盘，在顺风顺水的行情中，自营投资在券商营收中的占比也逐渐超过经纪业务，一些券商甚至出现了一个投资部门的盈利超过公司整体利润的情况。

然而当潮水退去，曾经的盈利模式难再持续，机构业务、财富管理业务、衍生品业务等受市场行情影响较小的业务开始显示出惊人的韧性，早早闻风而动，调转船头的券商也在逆市背景下很快稳定了脚步。

罗钻辉认为，当前券商板块估值处于历史底部区间，或将充分反映前期利空因素，例如再融资、费率调降、业绩回落等，配置价值凸显，政策落地有望驱动券商估值回升。而财富管理业务依旧是券商转型的重点方向，短期市场调整不影响行业中长期发展逻辑。

“(当前)市场活跃度已在低位，券商板块估值充分反映悲观预期，PB估值位于近5年1%分位数水平，后续经济企稳、外围局势趋缓以及全面注册制有望带来板块催化。”开源证券非银金融团队也表示，证券和基金行业费率相对市场化，政策长期影响较小，建议短期关注合理让利型公募产品进展和政策信号。

结合行业监管动态，陈福提到，如今资本市场平稳运行与深化改革并进，体现在融资端稳步推进注册制的相关准备工作，全面注册制有望打开券商业务发展新空间，提振业绩表现。投资端稳步推进互联互通与扩大开放，内地与香港金融市场互联互通机制正向更深层次发展。中介机构端稳步推进业务创新，科创板做市贡献业绩增量，衍生品创新品种优化市场功能。

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