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方丈与王鹏辉的对话解读
linx 2024-11-11 22:02:07 资讯 已有人查阅
导读方丈与王鹏辉对话精彩无比，比上次与王国斌的对话不可同日而语，无论表达思想、操作层面、实践过程、理念总结都是少见的精品对话，与其说是解读，倒不如说极好的学习视点，详细的讨论可在简单慢富中交流。 0 1. 长期收益是怎么来的？ 方三文：跟大家介...
方丈与王鹏辉对话精彩无比，比上次与王国斌的对话不可同日而语，无论表达思想、操作层面、实践过程、理念总结都是少见的精品对话，与其说是解读，倒不如说极好的学习视点，详细的讨论可在简单慢富中交流。
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长期收益是怎么来的？
方三文：跟大家介绍一下你的收益是怎么来的？
王鹏辉：我认为很多东西不一定依赖于个人努力，时代背景和运气也很重要。在这个时代的背景中，对时代、产业有认知，然后在组合中去实践它，有时候可能会获得一些收益。
方三文：概括来说，就是你搭上了中国经济增长的快车。在这辆快车里，你对其中的某些增长比较快的行业有一定的认知能力，并在合适的时机用合适的价格买了它们，之后这些股票的价格比买的时候贵了。
王鹏辉：对。
分析:实际即为是成长股的逻辑，那么选择大的行业，从1到10的行业最好，因为1到10的行业，当渗透率达到4
方三文：你在投资过程中，对于特定的行业有没有特殊的偏好？
王鹏辉：在某一个阶段要有偏好，但是不能长期偏好。因为我们内部的投资目标是滚动三五年的业绩都不错，但目前没有一个固定的行业或者固定的企业能够提供这样的收益率给我们。
分析:只要是成长初期且极具市场容量的均为投资对象，所以不存在固定的投资行业。
方三文：如何确定某一个阶段中哪个行业是合适的投资对象？
王鹏辉：产值要大，越大型化的产业成长性越强，也具有足够的纵深，它的机会自然就多。比如说过去的房地产、智能手机和移动互联网，也包括现在的光伏新能源、现在的车的电动化和智能化。
方三文：怎么去定义这个阶段的长短，什么时候是起点，什么时候是终点？
王鹏辉：产业生命周期是从0到1到10到30到50的过程，过了10之后就是进入加速增长，而股票市场一般会提前发动。当你观察到这个产业会越过增长的拐点，比如预期明年能越过1
但在成长型行业里面很少见到这样的机会——行业高速增长，但股价还很便宜。成长股大多数人买的估值都很高，但市值和未来的增长空间相比都不大，涨起来也没有业绩支撑，看似无厘头地炒作，但这恰恰是行业认知的开始，这个阶段介入是非常重要的。
方三文：可以理解为，当市场上只有少数人认同，甚至没有人认同的时候，你认同并买入，然后等到市场上越来越多的人认同，甚至所有人认同的时候，再把股票卖掉吗？
王鹏辉：理想状态下是这样子的，但是实际上很难操作得那么精准。理想状态下，当一个行业越过3
方三文：本质上你是想抓住共识的时间差，确定共识并在共识形成之前买入？
王鹏辉：共识的形成过程中买入就行。大型产业的共识形成较慢，而且即使共识形成了，也还有很大的空间、纵深和时间，等你来买入。而对于小产业来讲，有时从非共识到共识就是一瞬间的事，股价也结束了，过程非常快。
不能过于强调时间差、认知差，这可能会导致很多人错过一些好的产业，比如说2
方三文：那你还是要有一个差嘛，如果你没有领先别人一点点，也许你就成了股价最高时买入的人了。
王鹏辉：你和最领先的人比差一点没事，你不是第一名，没事，前1
方三文：你如何确认自己的相对认知差和时间差？
王鹏辉：这个很难，没有什么量化的评估标准。每个主题行业里面，专业选手们的选股水平是非常刁钻的，是领先全市场基金的。我有时候跟他们交流就感觉收获很多，理解后差距就小了，如果你不去看别人买了什么，还以为别人在瞎搞。我们内部很强调要去学习专业性选手的组合，特别是公募基金。
分析:这段是描述成长股投资怎样操作的层面，非常具体，一是明确投资在行业起来之前，二是怎么判断买入点。
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投资没有圣杯
方三文：你的着眼点是行业产值扩大、利润提升的过程，且促成股价上涨的阶段，但是你并不认为这个过程一定是可持续的，对最终的结局也并不关心？
王鹏辉：任何一个大型产业、公司，它最终的结局要么是消亡，要么是它不能提供符合我们滚动三到五年均有较好业绩的目标，这对我们做资产管理来说，它就失去了价值。
投资中没有圣杯，无论是从哲学还是从逻辑上讲，都不存在一个行业或产业能够提供给我们一劳永逸解决问题的标的。所以，从投资的效果讲，选个股提供的价值量只占2
分析:就是说行业的渗透率一旦达3
方三文：你是怎么样实现行业切换的？
王鹏辉：首先需要认同两点。第一，要从一个逻辑的基础上认定没有一个产业可以长盛不衰。第二，要有自己的目标，我们的目标是滚动三到五年的好一点的业绩。
认同这两点之后，我认为切行业就简单了。选择站在任何一个时间点看未来三到五年的赛道，它的行业膨胀空间比较大，成长趋势的确定性高、CAGR高的大型产业，往往都不会差。比如在前几年，你能选房地产吗？中国到了十七、八亿平米的销售商品房，你说未来这个CAGR怎么增长？这个行业，你就看不到任何增长的空间。当房地产不行了，就可以把它稍微往后面排一排，多看看新兴的产业。所以，切换行业的操作并不难，难点在于你想不想切，要不要切。
方三文：你觉得只要战略上要切换，有这个决心和目标，其实怎么切难度不大？
王鹏辉：不大，因为这不是奥数题，没人教我都做不出来，它是科学它是有难度的。切换是一个行为，你往东走和往西走就是你自己的一念之差，行业的切换没有固定说你不准切的，它只是你想不想切、愿不愿意切。其实你刚才问的很多是基于解题思路的，那是会做就会做，不会做就不会做，但是我认为在投资中它不是这样子的，它是想不想做是最关键的，要不要做是最关键的。
当你要做的时候，它这个是一秒钟就结束的事，就做完了。
当你想买一个产业的时候，当产业向上的时候，它怎么买也就是1
分析:首先认可某一可投资的行业不是一直存在的，其次才有切换行业的需求，而满足这需求的便是常识的积累。
方三文：你是用什么方法来验证自己切的方向、时机、价格是对的？
王鹏辉：这点不光要看绝对收益，还要看切了之后和整个市场比有没有阿尔法。如果有很强的阿尔法，它就是对的。
回顾全球和A股市场的历史，大盘系统性下跌之后往往是切换行业的好窗口，因为每次系统性下跌的过程中大家都在卖股票，把股票变为了现金，但到了底部之后，很多人就会想起来买股票，就会想未来三五年什么东西好，所以往往系统性下跌完之后，真正涨起来的就是未来三五年好的产业，这个世道很聪明就在这里。
去年年初跌完之后，4月份光伏新能源起来了。
方三文：假设你一切进去就跌了2
王鹏辉：我们有一个标准来判断，那就是敢不敢再加仓，如果敢继续买入，那我就继续买入，当我不敢继续买入了，可能我就要调整一下我的思路。而且我们也会采取降低个股集中度的策略来避免这种情况，如果你很集中地切到一个行业的几支个股中，如果出现个股性的风险，就可能会错失整个产业未来的机会。
所以当你决定要切入到一个产业的时候，最重要的是先享受到这个产业的贝塔，做到这个就有80分了，这时候不要被一两只股票打乱了你的计划。
方三文：“敢”加仓来源于什么？
王鹏辉：市场资金比较多元化，有时候可能是宏观事件，或是个股事件，或是一些资金行为引发了波动，这些我不是很害怕，怕的是你以为一个企业很优秀，但是最后被证伪了，或者竞争对手出了一个能影响它主营业务的东西。
任何的标的，把仓位给控制住，你怎么跌我都不怕，都比较从容。君子不立危墙之下。
分析:这还是回到当时切换时的初心，如选择当时的逻辑未变，那么认定为一定阶段的回调。
方三文：你其实只是追求超过或者略超过5
王鹏辉：我认为资产管理公司连续两次战略性的产业看错，就面临着社会价值可能消失，就会面临关门的窘境。因此，选产业胜率要非常高，越高越好，不能只追求5
个股方面，我们认为大方向对了，胜率基本就不会低，而在行业里不用太激进，个股的阿尔法比行业贝塔再高一点点就行了。
析:这就是说在大的行业方向判断不能有二次错误，因为二次错误，至少在3-5年内绝对收益就会有问题，投资者会失去信心，那怕你以前名气再大也无济于事，现在高毅私募的邱国鹭窘境便是如此。
方三文：从最后的投资行为或者持仓行为来说，你一定是持仓分散是吧？
王鹏辉：对。
方三文：这样的投资行为是不是你认为现在可能很多基金经理普遍的这个投资行为的特征？阶段性持有、分散。
王鹏辉：有的人强调分散投资，有的人强调集中投资，有的人强调长期持有，有的人强调相对短期、中期持有。人其实内心深处都有一种挑战自我、挑战世界的欲望，就是不自觉地你会集中，不自觉地就会想长期。因为那是不鸣则已、一鸣惊人的状态。小说里面，什么情景最吸引人？屌丝逆袭、咸鱼翻身，是有情节感的。
不要去拿客户的钱去做低概率的事情，要去做高概率的事情。高概率我们都不能一鸣惊人，高概率我们就是个普通人，偶尔有那么闪现一两次火花而已。
很多人就喜欢说有没有什么经典案例，十倍牛股。我说这都不重要，核心是合法合规，客户赚到，滚动三五年有钱赚。至于说是短期持有、长期持有，非要约束这个事情，我觉得就脱离了目标，脱离了本意。
分析:这是描述私募追求的何种目标及实现方式。
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一些产业进入无人区，
需要中国人突破
方三文：为什么中国的基金经理相对市场是存在高额收益的，而现在美国的基金要创造高额收益是非常困难的？你觉得这个原因是不是刚才说的基金经理在获得共识的时间差、认知差上有优势？
王鹏辉：美国在2
而中国和美国经济结构的差异非常大，中国经济的特点是工业门类第一多，经济体较为复杂，知识结构看起来很浅但实际很深，每个行业、子行业、环节都是一门学问。
其次，普通投资者和专业机构相比，时间和人力资本的投入，也存在一定的差异。普通投资者选股票，会在自己喜欢的一部分里面挑，机构投资者是全市场先排个序，然后在好的里面再挑，这一下差异就出来了。
方三文：总结来说，美股的特点是利润和市值都集中在头部大白马公司，所以主动的研究不容易创造超额收益。而A股的结构更加长尾，细分行业和公司数量较多，这也导致在认知上都构成了一些障碍，因此深入研究就能够创造一些超额收益？
王鹏辉：对，逻辑上讲应该是这样子的。中国经济的结构决定了市场的结构，A股是以制造业为核心的市场，因此，人力资本投入多的行业依旧存在较多的阿尔法，目前我们还没有看到阿尔法的消退。
方三文：那么从中国的产业发展来说，这种格局是不是还会维持很久呢？
王鹏辉：会，并且可能后面好的投资管理人创造阿尔法的能力也会更高。
我国的工业门类多，产业都是跟随性的，过去我们学、抄、照着改，降低成本即可。但随着中国高端制造业材料科学的从点到面的开始慢慢地突破，中国可能会出现一些海外国家也没见过的公司、设备和材料，这个时候如果投资管理人能够学习到这些知识，领悟到这里面的一些核心点，那创造阿尔法的能力会比以前高很多。
做投资二十年，这两年我明显感觉到中国有一两个产业进入了无人区状态，这些无人区正是阿尔法的重要来源之一，欧美的股票之所以能够涨，就是因为原创的新东西多。所以，我现在非常看好A股，中国最好的高端装备制造业、装备资产和材料资产都在A股，而不在中概、不在港股，港股是以不可贸易性的房地产、金融、互联网、消费等产业为主导的一个市场，在目前这种竞争的环境下，非贸易品已经变得不那么重要。
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制造业的投资价值进入新状态
方三文：很多人说制造业长期来看价值会变低，你怎么看这个问题？
王鹏辉：制造业确实是因为竞争激烈，导致利润率有时候不断下降，最终看起来市值不大，特别是在过去，我国的制造业在整个全球的产业链里，是模仿性的制造。我们的关键设备和关键材料是进口的，我们只是提供了场地和人力进行组装。但是现在制造业中也有一些在核心装备或者核心部件、核心材料上面有突破的企业，它们的股票涨的都很好。
你要说推动整个经济发展的核心原动力在哪里？核心是你有几把枪，你有几个好的设备，有几个产业你能做，而别人做不了，卡住别人的脖子。
我们中国卡脖子就是制造业卡脖子，听说过消费品卡脖子吗？我不准你喝可乐，不喝就不喝呗。但是我不准你用EDM，我不准你用高端芯片，你就没法弄。
现在全球变成一个从过去全球化到如今稍微逆全球化的趋势下，高端装备和材料的这些资产会变得越来越重要，同时中国有一些产业走到了世界前列，然后会引领这些高端装备和材料进入一个新的发展阶段，所以它的投资价值会进入到一个新的状态。
过去制造业确实不如白酒、煤炭、消费品、互联网，但是你要再往后面看，我觉得这是一个分水岭，你是拿过去的眼光来看它的话，可能会错失很多机会。
方三文：投资者质疑的是制造业是不是能带来股东回报或者理想的股东回报？
王鹏辉：大家都希望能找到几个企业长期持有，创造可滚动的好回报，比如像消费品、互联网，但事实是它们也都有生命周期，也是阶段性的。
如果我们都明白制造业这个阶段短，不像消费品那么长，消费品可能是五年、十年、二十年，制造业是三、五年，一上来就很清楚，你的敬畏之心就有了，你的操作策略可能就不一样了。我们要避免的是你以为一个设备可以长期地好，那是个很低概率的事情。阿斯麦（光刻机龙头）你看涨了这么多年，这是高端装备，不比互联网、茅台涨得差。
你要清楚自己投资的属性，还有它的阶段能够延续多长时间，要有比较清晰的界定。你再去做事就不会有太多的别扭，你千万不能把制造业的公司当成跟消费品的生命周期一样长，这个的概率比消费品要低得多。
方三文：制造业投资周期短，又要投资不同的行业、更多的企业，那投资难度是不是也增大？
王鹏辉：是的。做制造业、高端装备产业的投资难度显然要大于互联网、消费。很多名词都没听过，要学，这是第一个难度；第二是变化大，要跟踪要理解。
消费、医药、互联网认真研究就会发现里面比较浅，很容易形成共识，之后就容易搞到位，净值很快打上去，拿着股票不动也很痛苦。
方三文：制造业，我们说得难听一点就是谈谈恋爱是吧，那不结婚，更不是海枯石烂了，是吧？
王鹏辉：当不能提供你要求的复合收益率的时候，它就没有价值了，它就损害你的价值。
方三文：你说的复合收益率是用股价上涨还是用利润增长来定义？
王鹏辉：利润增长是成本法，股价上涨是净值法，在我们现在的资产管理体系里面，只能用净值法。一个股票每年现金流多少，利润增长多少，但是股价可能都不动，五年不涨都有可能。
方三文：你是会基于股价不涨而把它丢了，还是基于你认为它估值太高或是将来增长空间有限，而把它丢掉？
王鹏辉：从净值法的考虑，它创造的利润支撑不了这个市值持续膨胀，你就可以把它丢了。
方三文：你怎么确定制造业的股票有没有透支它将来的增长空间呢？
王鹏辉：假如一个设备在研发在中试在小规模的时候，股票就开始涨了，刚刚开始产业化，这时候往往你就不要太想到头没到头。老讲一个故事讲好多年了，就再好的东西也差不多了，而一个故事刚开始讲，你非要说我已看穿，三年后到头。你认真先去学习一下，你可能都还没搞懂呢，别去抨击它，对新事物多看优点，对老事物要小心一点它的故事。
方三文：你说制造业的时候，倾向于一个模糊的故事，你说它现在市值是否透支了将来的这个增长空间，你其实不在意是吧？但是你对消费、互联网的股票，你却要用这个市值是否透支将来的增长空间这样量化的标准来衡量，你是不是有点双标呢？
王鹏辉：从我的操作过程来讲，我也很少量化，因为没法量化。但有一点，只要渗透率曲线过了三、五十，我就定义这个东西就要老化了，就要冲击天花板去了。那我就会小心，可能随时要卖掉了。
只要过了高速成长期，我认为压力都是很大的，没有一个绝对的指标衡量，核心是看它的成长性，看它的公司状态。我觉得有时候评估一个公司也比较简单，就看往上走的那个劲儿，有时候这种定性的认识比定量的要重要。
方三文：你认为制造业的公司投资者要形成共识比较困难，所以比较容易抓住认知差，而消费、互联网等行业比较容易形成共识，所以你要抓住认知差不容易？
王鹏辉：消费、互联网这样的股票它更偏向耐心，如果对终局的收益率要求低，就可以拿到很高的位置。
认知差还不是最重要的，核心是你在每个时间点看未来你想要赚多少钱，你想要达到的目标收益率是多少。如果你想要低的，就会发现这个股票很好，我可以拿着不动；如果你想要高的，发现这个不行，怕万一实现不了很麻烦，你就会转到其他的东西去。
分析:比较了消费类与制造业的区别，特别提醒中国的部分制造业已到无人区，那么对这部分的制造业就刮目相看了。
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光伏、汽车、电化学等热门行业
未来具备比较优势
方三文：你觉得哪些行业可能将来会比较有优势？
王鹏辉：从全球的角度看，光伏是我国很有竞争力的行业，中国的装备和材料企业已经进到无人区了，在国外买设备已经买不到了。当一个产业发展到说去国外买不到设备的时候，就说明中国这个产业成功了。
方三文：你觉得现在它的股价有没有体现它将来的增长空间？
王鹏辉：正在体现中。
光伏正处于一个不像前几年那么明显低估的状态，但是我们这个产业拿到了全球优势是毋庸置疑的。而且光伏行业非常特殊，是资本密集型和技术密集型双密集型驱动的行业，它不单单靠砸钱，更要靠创新，要靠装备和材料来推动这个行业发展。核心装备、核心材料这些东西，是未来光伏很好的发展方向，是真正的无人区。
方三文：你认为现在光伏是高估还是低估？
王鹏辉：没高估，我也不知道低不低估。
目前，我能观察的状态就是，这些企业在做一些很难做的事情，来帮助行业提高效率、降低成本，这些企业行业空间还很大，市值也不是膨胀特别大，我觉得应该去关注、配置一些，但要控制比例，不要太疯狂了，买太多，那就有风险了。
方三文：你现在是持有这些股票，是吧？
王鹏辉：努力寻找、适度持有，分散一点，毕竟是个技术驱动的东西，风险就很大。如果一旦成功，机会会很大，毕竟都是无人区的事，这个时候你去看制造业的公司就跟过去又不一样了，你不知道怎么评判它，这种公司的壁垒会很高，一旦做成想抄，对不起，不是那么容易抄的了。
方三文：你投资制造业，其实还是在找竞争壁垒？
王鹏辉：对。对于任何一个行业来说，竞争壁垒肯定要关注，壁垒高的稳定性也会好一点。我们做宏观研究发现，在目前这种长期看资本过剩的时代，很多领域都抵挡不住资本的冲击，有点高的ROE、高的股东回报，资本就会冲进来把你打垮。这个时候一定要做那些掏钱都可能做不出来的事情，它才值钱。这也是为什么我认为以后中国高端装备和材料会好，因为它非常难做，一旦成功，它的红利期会比以前要长。
方三文：你觉得制造业的壁垒可能是哪些？
王鹏辉：一定是研发。中国过去几十年的制造业是不用投研发的，都是靠买设备来造产品，等于是用最简单的要素投入来产出的GDP，这个叫短期的能力，不是壁垒。中国过去制造业给人的印象很Low，原因在于都是买设备造产品，等于是个钱的生意；而高端装备制造业和高端核心材料上面都需要投入研发，并且可能投十年都投不出来，这当然值钱。
方三文：但研发投入是会影响股东收益的？
王鹏辉：真正的研发是人力资本投入，人力资本投入它是可持续的，它是个资本性的投入，它不是费用性的投入。
方三文：除了光伏设备原材料行业靠研发、经验的积累形成壁垒，你觉得还有哪些行业具备这些特征？
王鹏辉：电化学领域，中国也接近走到无人区的状态了。以前很多的设备其实我们都是买的，往后如果想把性能再提升的话，可能就需要中国人在设备和材料里面想办法创新。
还有一个巨大的跟随性的产业就是汽车。中国的整车制造从原来的外资把持，到现在国产全面崛起，我觉得弯道超车这次可能真的成功了。如果没有贸易保护主义的话，可能就会像家电一样的横扫全球，但是汽车都是极端的贸易保护主义，所以在欧美日不一定很明显，但是亚非拉地区，中国的电车会有很大的优势，未来会极具冲击力的来重构这个市场，可能过了十年之后，进展到所谓的无人区，车上的新东西就需要靠中国人琢磨出来。
方三文：你觉得它现在的股价体现了将来的增长空间吗？
王鹏辉：体现了一部分，但是没有全部体现。因为这个事才刚刚开始，在国内我们刚刚领先，第二步就要走向全球，还要把上游产业链重构，然后才能更大规模的走向全球。
方三文：你觉得最后在产业链里面利润会怎么分配呢？
王鹏辉：我认为整车会变得比以前重要，因为从原来的专业司机到个人司机，再到后面如果进入无人驾驶，车就变成一个纯消费品，车的消费属性也就扩张了，所以说整车的价值链会比以前增加很多，未来整车的销量也可能比现在要高很多。还有就是核心的零部件、核心的环节可能会有一些阶段性的利润分配较高，这个阶段性比较强势或者说竞争没那么激烈，利润就会高一点。
方三文：还有什么其他行业吗？
王鹏辉：我们内部把机器人跟车当作一个东西，叫做硬件的智能执行。机器人主要是通过芯片的算力来控制一个硬件的运动，如果这个事情能做成的话，其实未来的产业空间非常大。中国在做这个事情上面，是在芯片上吃亏，咱们搞不过老美，其他上面应该都可以慢慢跟着跑跟着学。
你不排除中国这个行业的资本投入很大，搞起来很快，因为这个行业没有什么原创性的东西，但是对人和社会改变却比较大。这个领域我觉得中国是有机会跟着全球一起发展的，比如说五年后、十年后大规模的应用。
我不恰当地比喻，中国制造业闻起来臭、吃起来香，其实最好的就是看起来很差很不好，但你仔细琢磨这里面的东西很有意思，很有价值，那这个东西是好东西。
方三文：你觉得药品的研发属不属于制造业？中国有优势吗？
王鹏辉：属于。长期看中国是有很多优势的，因为它就是个离散的可选材料。但是中国新药研发的问题就在于资本回报的不稳定，周期太长。而且药的研发本身都相对比较单体化，没有可复制性，每个药的研发都具有极低概率和极高赔率，所以从投资上讲的话，不是很好的投资品种。
但是，医疗设备和器械，我们很关注这个行业，我觉得中国有可能也会慢慢做起来，因为它相对离散，企业可以慢慢积累，慢慢突破。
分析:认可其对光伏和药品及医疗设备的分析，因为这二块行业规模大，中国有比较优势，特别是光伏，完全符合其投资理念，但对新能源汽车有争议，因为在中国新增量中新能源汽车渗透率已达3
通篇对话，问的巧妙，答的精彩，难得的接地气的对话。
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