美国金融期货之争及启示

 美国金融期货之争及启示

金融期货之争是指发生在1972年至2006年美国芝加哥两大期货交易所之间的金融期货拉锯战。1848年，现代期货市场鼻祖、具有领导地位的芝加哥期货交易所（CBOT）成立，在商品期货交易走过了124年之后，直到1972年，独具特色的金融期货在芝加哥商业交易所（CME）诞生，自此，CME在依靠金融期货崛起的过程中与CBOT展开了长达34年的金融期货之争。1972年5月，CME的国际货币市场（IMM）一股脑儿地推出了包括英镑、加元、西德马克在内的7个外汇期货合约，不仅打开了金融期货的大门，而且“动”了纽约金融中心的“奶酪”。
紧随其后，不可一世的CBOT于1975年10月推出了房利美（GNMA）期货合约，不仅催生了第二类金融期货——利率期货，而且展现出现代期货交易所的大家风范。到了1976年1月，CME的国际货币市场推出了3个月期的美国短期国库券期货交易，并大获成功，成为上世纪70年代后半期交易最活跃的短期利率期货产品。1977年8月，美国长期国债期货合约在CBOT上市，这一合约也获得了空前成功，成为世界上交易量最大的一个合约。
进入80年代，1981年12月，CME的国际货币市场推出了3月期欧洲美元定期存款期货合约。1982年4月，CME紧接堪萨斯城期货交易所之后再推第三类金融期货——标准普尔500股票指数期货合约。至此，三大金融期货类别全部成功推出。从1972年算起，30年后的2002年，芝加哥的三家交易所联合成立了交易单只股票期货合约的芝加哥交易所（OneChicago）。34年后，金融期货之争的帷幕随着CME在2006年10月向世人宣布以80亿美元收购CBOT，美国最大衍生品交易所诞生而徐徐落下。 　　 　　商品期货之“难”点燃金融期货之“争” 　　 　　尽管金融期货之争开始于1972年，其实，这场竞争在20世纪60年代后期就已经处于孕育之中了。宏观方面，随着第二次世界大战后布雷顿森林体系解体，国际经济形势急剧变化，固定汇率制将被浮动汇率制取代，利率等金融管制政策将逐渐取消，结果导致汇率、利率频繁剧烈波动，这为孕育金融期货提供了宏观环境。微观方面，当时位于芝加哥的两家商品期货交易所的交易情况都不尽人意，根据《市场缔造者：芝加哥期货交易所的150年》一书的分析，金融期货基本上是在商品期货交易出现困难、急切寻求市场扩张的情况下出现的。
　　1968年的CBOT“业务发展非常缓慢”，会员常常在“一天中的大部分时间都坐在交易池的最高处看报纸”。市场缺乏波动性，大豆价格每天在每蒲式耳2.85美元左右徘徊，如果1张合约损失25美元的话，那就是“一场灾难”。在此情况下，会员热切盼望交易那些与CBOT谷物期货市场的传统交易品种具有反经济周期的新商品。在这样的市场背景下，CBOT确立的目标就是，发现一个能够使芝加哥期货交易所传统的农产品期货产品线多样化的市场，以期在农产品交易下降的情况下为会员提供均匀的交易机会。CBOT最初考虑的是现金结算的道琼斯工业平均指数期货合约，但该理念与证券交易委员会以及伊利诺斯州的反赌博法相冲突。最后，交易所逐渐转向交易股票期权的期货式市场，决定建立一个交易单只股票、而不是交易现金结算的股票指数期货合约的期权市场。
　　CME方面的情况更糟糕。CME的前身是1874年成立的芝加哥产品交易所，1898年分立出来转为黄油和鸡蛋交易所，1919年重组后正式成立CME。实际上，CME的过去是黄油和鸡蛋、土豆和洋葱、猪腩和活牛的历史。然而，黄油和鸡蛋的产销模式改变后市场崩溃，洋葱于1958年被判处“死刑”。在那个年代，CBOT拥有农产品以及所有农副产品的期货品种，而CME则被关在这些产品市场的大门之外，因此，CME只得考虑研究上市苹果、奶酪、雏鸡、火鸡、胡桃及浓缩橘汁等CBOT不交易的品种，但这些产品推出后很少成功。1961年，CME开始交易猪腩。直到1965年上半年，交易所近90%的交易量都来自猪腩交易。1964年，CME第一次引入不可储藏的产品，首次改写期货品种的基因密码，上市交易活牛期货。当CME面临开发上市商品合约困难的时候，交易所开始思考，为什么不将开发思路转向金融市场呢？直觉上，也许金融界会比农业界更好地利用期货市场。用金融期货之父梅拉梅德的话说，“从1972年开始萌生的外汇观念非常成功，最终，它完全改变了期货市场的属性，把完全交易农产品的期货市场发展成为金融产品占95%以上的期货市场。我最大的忧虑是，芝加哥期货交易所是否复制这个理念，并把我们的市场夺走。实际上，当芝加哥期货交易所1975年上市交易房利美期货合约（GNMAs）的时候，这场竞争就开始了”。 　　 　　金融期货之争的三个阶段 　　　　　 　　1972年—1976年为CBOT处于优势的阶段 　　CBOT是世界上成立最早、规模最大的期货交易所，主要商品期货交易都集中在CBOT的交易厅内，当时其成交量占全美期货交易量的90%以上。尽管CME是全美第二大期货交易所，但是它远远落后于CBOT。1969年，37岁的梅拉梅德在担任CME第23任董事长的时候，交易所内部几乎没有组织架构和部门设置，其交易份额也只占当时市场总量的6%。不过，从1967年1月梅拉梅德入选董事会的那一刻起，他就确立了一个明确目标，就是要赶超毗邻CBOT，不仅要把CME建成一个交易的地方，更要建成一个投资者热爱的地方。于是，他实施了一系列新政，包括扩建交易厅、建立内部部门、让场内会员参与管理、重组专业委员会、改革交易所扭曲的规则、挑战逼仓和市场操纵行为、打破裙带关系、建立信用机制、改善公共关系、树立交易所形象等，其中最关键的步骤就是开始实施产品多样化。
　　在此情况下，当CBOT感到来自CME的竞争压力之后，一场金融期货之争拉开了序幕。1972年5月16日，CME国际货币市场正式运营。紧随其后，CBOT于1973年成立了芝加哥期权交易所（CBOE），并于1975年10月推出房利美期货合约。场内期权交易是一个具有历史意义的重大创新事件，为布莱克—斯科尔斯模型奠定了基础，而利率期货交易也成为金融期货家族的新类别。在这一阶段，CBOT明显占据竞争优势。
　　1976年—1980年双方处于竞争拉锯阶段 　　实际上，1976年1月，CME的国际货币市场推出了3个月期的美国短期国库券期货交易，并获得成功，在整个70年代后半期，它一直是交易最活跃的短期利率期货品种。1977年8月，美国长期国债期货合约在芝加哥期货交易所上市，这一合约也获得了空前成功，成为当时世界上交易量最大的合约。这一阶段的市场竞争看上去势均力敌。不过事实上，在拉锯阶段，尽管CME率先上市了货币期货，但由于合约设计以及投资者对金融期货理解等问题，市场并未一下子就接受货币期货理念。而在这一阶段，金融期货并没有引起CBOT的足够重视，因为CBOT与纽约金融界的看法几乎一样，他们认为货币期货注定失败。在双方拉锯阶段，CBOT仍在很多方面占据优势。
　　1980年—2006年为CME处于优势的阶段 　　这一阶段历时26年，在此期间，CME完成了四件具有深远意义的事情。一是在1981年12月，国际货币市场推出了3个月期的欧洲美元定期存款期货合约，该合约非常活跃，为CME奠定了持续发展的基础。二是在1982年4月，CME上市了标准普尔500指数期货合约。三是从1987年开始CME运筹开发全球24小时电子交易系统（Globex），开发成功后，CME的交易者不仅可以在交易厅交易，而且可以选择电子网络进行期货买卖。四是在2000年，CME成为全球第一家公司制期货交易所，2001年改组为股份有限公司，2002年在纽约证券交易所（NYSE）上市，比CBOT上市早了三年。
　　相比之下，在这一时期，CBOT完成的事情意义有限。一是1994年，CBOT在经过了“马拉松”式的会员讨论之后，决定兴建一座新的金融交易厅。新金融交易厅耗资1.8亿美元，面积为世界之最，达6万平方英尺，能容纳波音747飞机1架，1998年开始启用，这是世界上修建的最后一个大型交易厅。不幸的是，它的启用是在电子交易即将风靡全球之时。二是CBOT在2005年完成了公司化改制，而公司化正好为CME收购CBOT创造了前提条件。相比之下，在这一阶段，CME由弱变强，在金融期货竞争中逐渐占据上风。随着一系列变革措施的实施，最终CME不仅吞并了CBOT，而且成为全球金融期货市场的“老大”。 　　 　　CME最终获胜的主要原因 　　 　　2006年，最终以CME收购CBOT结束了这场历时34年的金融期货之争。尽管两家交易所在金融期货之争过程中各有胜负，但是，CME可谓技高一筹，最终获胜。笔者分析，CME成功主要有以下几方面的原因： 　　第一，CME有一个明确的赶超目标。在20世纪60年代中后期，尽管CBOT和CME都在为摆脱窘境而开拓新市场，但是不同的是，CME有着极为明确的发展目标，即把CBOT视为赶超目标。正如梅拉梅德所说，“1969年，当我成为芝加哥商业交易所主席的时候，我的目标就定位于把芝加哥商业交易所建成像大街那边的芝加哥期货交易所一样规模的交易所。那是我的梦想。”
　　第二，CME抢先成立了国际货币市场。实际上，1970年4月，位于纽约的国际商品交易所（ICE）已经开始提供货币期货合约，但是，除了由于缺乏做市商以及合约规格很小等原因外，生不逢时成为ICE失败的主要原因。不过，CME在适当的时候做了适当的事情。1971年8月15日，理查德·尼克松总统宣布了让国际金融界震惊的决定，即美国不再遵守用外国持有美元兑换黄金的承诺。到了11月，梅拉梅德急切地与美国经济学家、货币大师米尔顿·弗里德曼会面，共商推出货币期货交易，他们用了不到一年的时间，于1972年5月16日，成功建立国际货币市场。
　　第三，CME拥有并掌控了清算机构。清算机构是决定交易所实力和命运的重要组成部分，而CBOT却不具备。多少年来，美国衍生品市场的两大巨头——CBOT和CME一直处于竞争状态。过去我们多次考察芝加哥期货市场，也听到过关于两家交易所能否合并的议论。多数意见是，这两家交易所合并不是一件容易的事情。然而，到了2003年4月，CME与CBOT终于达成共同清算协议。这不仅意味着CBOT产品的清算和结算都要通过CME清算公司进行，而且还成为CME收购CBOT的前奏。2005年，CBOT完成公司化改制，从而为CME收购CBOT清除了所有障碍。CME对内部结算部门拥有控制权，独立性强，不受外部控制，是交易所内部掌控结算机构的成功典范。
　　第四，CME很早就推崇电子交易。早在1987年的时候，CME就察觉到新的信息技术将取代过时的公开喊价交易系统，适时提出了最终成为全球24小时电子交易系统（Globex）的电子化交易理念。CME开发的24小时电子交易迷你标准普尔合约取得成功，引领了全球电子交易潮流。尽管CBOT的电子化交易一直没有停步，但是，CBOT总体上是反对电子化交易的，拒绝接受先进的自动化交易系统是CBOT走向终结的开始。在电子化交易引入之初，CBOT的很多会员都反对电子交易。有的会员认为，他们已经习惯了公开喊价交易，如果交易全部实现电子化，他们就会丧失生存基础。还有的会员认为，期权交易很复杂，不适合电子交易等等，从而使CBOT在电子化交易方面始终处于劣势地位。 　　 　　金融期货之争带来的启示 　　 　　创新是期货市场的灵魂 　　回顾金融期货之争，两家交易所从20世纪70年代不同的起点踏上了各自不同的道路，实可谓“天下大势，合久必分，分久必合”，最终殊途同归。CBOT的文化已经渗入到全球各个期货市场，它的交易大楼依然是芝加哥的金融中心。同时，金融期货成就了CME集团，它走出了一条曲折的成功路。当下，CME集团的对手是谁？实际上，金融期货之争表明，创新是期货市场发展的灵魂，期货市场积极创新的意愿造就了CME一如既往的扩张行为。也许，CME集团的未来之路就是全球24小时电子交易平台的全球扩张与实施。
　　　研究开发商品指数期货 　　近年来，新品种持续上市，尽管大宗商品品种大部分已上市交易，但仍然存在挖掘和上市新的大宗商品品种的余地。从这个意义上看，上市商品价格指数的时机还在未来。但是，这不影响我们研究和准备上市商品指数期货交易，品种供给总有稀缺的时候。股指期货上市交易了，商品指数期货交易还会远吗？金融期货之争表明，在完全竞争的市场条件下，哪个交易所占先，哪个交易所就有主动权。例如，1982年CME首先说服标准普尔公司特许芝加哥商业交易所创立标准普尔500指数期货市场，该市场最终获得了空前成功。CBOT本想利用相同方式交易道琼斯指数产品，然而，道琼斯方面始终未给予许可。在以后的15年里，CME一直都是股票指数期货交易的主导市场。选择标准普尔500指数对CME来说是一个至关重要的决定，这不仅确保CME股指期货占据世界之首地位，而且创造了巨大的业务来源。
　　研究现金交割，服务新型产业 　　一方面，现金交割不仅可以用于指数期货，而且可以用于那些交割不便的商品。例如，1972年CME冻鸡期货、目前的生猪和活牛期货以及ICE的天然气合约等都采用了现金交割方式。商品期货采用现金交割可以有效避免合约到期前发生的巨量交割带来的市场风险。理论上讲，现金交割可以节省实物商品在交割环节的运输、仓储、资金占用等成本，有利于在合约到期时进一步缩小基差，使期货能够更好地实现保值的功能。另一方面，现代理念的上市产品开发模式是基于对未成熟产品甚至“未来概念”的现货市场培育开发，逐步过渡成标准化期货合约，进行期货交易。在这一过程中，现金交割起着关键作用。国际上新兴的天气期货、排放权期货及“水权”市场开发都是现代上市产品开发理念的典型案例。实践表明，现金交割可以为期货市场更好地服务新型产业提供新途径。
　　挖掘创新动力，服务低碳经济 　　CME和CBOT的金融期货之争表明，在完全自由的市场经济条件下，交易所之间的竞争可以为创新提供动力；反过来，创新又可以促进交易所的竞争发展。目前，我国期货市场的创新动力有待加强。除了市场接受程度、投资者承受能力等影响因素外，市场机制不够成熟、创新业务过度依赖政策、监管力量与能力有待与市场创新发展需求相适应等均对期货行业创新发展产生一定影响。因此，在确保风险可测、可控的同时，营造竞争环境，出台创新鼓励政策显得尤为重要。
　　全球经济发展趋势表明，未来经济将是低碳经济时代。期货市场如何为我国经济转型和低碳经济服务，就成为我们要认真思考的问题。金融期货之争的灵魂体现在，期货市场必须适应经济发展需要。上世纪70年代以后，由于金融市场动荡剧烈，金融风险越来越受到人们的关注。CME抓住重大历史机遇，在政府宣布取消金本位之后不到一年的时间里就建立了国际货币市场，推出了货币期货。尽管低碳经济的市场机制还在发育之中，但是，它毕竟离我们越来越近了。金融期货之争告诉我们，谁在争取传统商品期货的同时，超前跟踪和研究一些低碳交易机制和低碳产品，谁就为下一轮市场竞争和发展奠定了基础。  

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