程序化交易监管新规引热议 防范“危险代码”成共识

近日，中国证监会指导证券交易所出台了加强程序化交易监管的系列举措，这将对量化行业产生深远影响。

多家头部量化机构表示，规范量化管理对行业发展而言是利好，将用实际行动严格落实程序化交易制度要求和监管安排。

过去几年，量化投资在A股市场快速崛起。但作为“新物种”，市场对量化交易的质疑声不断。近日，证券时报记者进行调查采访，力求还原各方对于量化投资的不同看法，并探究可能的发展方向。

程序化交易监管规则受关注

所谓程序化交易，是指通过既定程序或特定软件，自动生成或执行交易指令的交易行为。事实上，不管是主观投资还是量化投资，不管机构投资者还是个人投资者，都可以根据自身情况去评估和使用程序化交易。

据了解，在美国，不仅是量化投资机构，几乎90%以上的机构投资者都会采用“程序化交易”的工具，包括富达基金、先锋集团等知名大型机构。

9月1日，股票程序化交易监管的规则正式发布。沪深交易所发布公告，重点监控最高申报速率达到每秒300笔以上，或者单日最高申报笔数达到2万笔以上的交易行为。

多家头部量化机构接受证券时报记者采访时表示，监管部门肯定了程序化交易在提升交易效率、增强市场流动性等方面的积极作用，中国量化投资的发展将翻开新篇章。幻方、明汯、灵均等多家私募表示，规范量化对行业发展而言是利好，将用实际行动严格落实程序化交易制度要求和监管安排。

对于高频交易的限制，大多数量化私募机构均表示，新规对现有产品影响不大。稳博投资表示，根据现有算法交易来测算，2万笔申购——按笔均成交金额1万元、成交率70%来测算，年化换手50倍，单产品上限规模7亿以上将会被特殊关注；如果换手200倍，单产品规模达5亿元以上的会被特殊关注，整体评估下来对于目前策略不会产生负面影响。

不过，部分私募也表示，2万笔申报对高频交易——特别是T+0肯定会造成影响，尤其是对持仓超过2000只股票的机构影响会更大。

明汯投资表示，市场上常常将程序化交易和高频交易混淆，诸如年换手率100倍左右，实际上已经是中频策略而非高频策略。当前最主流的量化股票策略年均换手率约在30倍～60倍之间，短周期策略占比已逐步下降。

随着程序化交易新规的发布，曾经一度依赖的高频策略或将受到一定限制。同时，由于行业竞争的不断加剧，导致近两年量化超额收益不断衰减，如何帮投资者持续赚钱，量化私募们将迎来考验。

量化投资“树大招风”

过去几年，随着量化私募快速崛起，市场对于量化交易的质疑声渐多。2021年9月，沪深两市成交额连续34个交易日突破万亿元，市场曾传言称“量化交易贡献了A股万亿成交的一半交易量”。此后，A股出现震荡时，量化基金经常遭到市场质疑。

8月28日，在降低印花税等多个市场利好出台后，A股市场大幅高开后盘中出现回调，令许多投资者始料未及。当天盘后，多个自媒体相继发文声讨量化交易，限制量化的传闻也是甚嚣尘上。

有网络大V声称，量化基金是当日的砸盘主力。另有机构人士认为，量化投资如果策略一致性规模过大，可能会对A股市场造成冲击，需要审慎研判。

此外，不少人还质疑量化并没有促进市场流动性，而是吞噬流动性。诸如，经济学家刘煜辉发微博称，高频武器基本1年从市场稳稳当当拿走1500亿左右的真金白银。还有市场人士认为，A股从来不缺流动性，而量化绝大多数是在拥挤的打板交易中利用券源优势与速度优势去收割散户。

本次围绕量化投资的质疑更多指向了交易的公平性和合规性问题。一方面，有观点认为，量化机构利用先进交易系统和工具，在交易方面对非量化机构和个人投资者形成不公平优势，损害了其他交易者利益；另一方面，量化机构通常使用高频交易作为自营策略，这类策略往往更加隐匿，市场担心其中存在不合规的问题。

昨日，刘煜辉再以《量化交易在中国为什么需要限制》为题公开发文。他认为，国外发展量化，着眼于解决市场流动性不足，由此带来的弊端也很明显，大规模使用机器程序交易、人工智能算法，模型化以后带来的预期高度一致化趋势，对市场的冲击和伤害很大。

“A股是个新兴市场，各方面交易规则和监管制度正在持续完善。从国际市场引入的一些新工具，需要事前经过更审慎的沙盘推演。仓促行事将难免生成一些监管的漏洞，形成恶性的制度套利，严重损害三公原则，从根本上损害了中国A股市场的核心价值——‘流动性溢价’。因此，量化交易在中国市场发展要秉持审慎原则，加强监管。”刘煜辉说。

对于融券问题，刘煜辉建议，严格监管量化交易的融券业务，比方融券业务统一采用T+2规则。

量化机构“自证清白”

面对市场质疑声，近期一些量化机构出面进行澄清。

多家头部量化私募告诉证券时报记者，并非量化产品的大量卖出导致市场下挫。上海一家百亿规模量化私募表示，从持仓数据看，量化并非上周一股市盘中回调的推动者，量化的整体仓位是所有资管机构中偏高甚至最高的，这与量化行业的产品特性有关。过去多年，量化行业蓬勃发展，形成了以指数增强与对冲策略为主的产品体系，上述产品在投资组合中基本设定了高仓位标准，以此保证对于A股宽基指数收益率的追踪。

北方一家头部量化私募则表示，量化仓位一般都会维持在90%～95%，留出5%～10%的现金，以保持开盘后买卖同步进行，盘中实际的净敞口变动很小。不过，也有机构人士认为，量化投资如果策略一致性规模太大，对A股市场还是会有冲击的，这需要审慎研判。

一家南方头部量化机构负责人介绍，的确有少部分量化基金采用高频交易与T+0策略来获取收益，但占比在超万亿规模的量化基金中应该很低。“主流的量化基金主要依托对基本面、量价信息等公开数据形成投资组合，再结合拆单等算法交易系统在避免影响股价的情况下完成中低频交易。”

“很多人理解的量化可能仅是程序化交易、高频交易、T+0交易（日内交易策略），并将前者和后几者完全等同，这其实混淆了概念”，上海一家量化私募负责人表示，“如果因为对后几者有看法，而将打击面扩大至整个量化投资，这种观点并不可取。量化其实是一种投资方法论，内涵要丰富得多。”

上述北方头部量化私募表示，整个市场量化机构融券的规模并不大，预计被量化用来做T+0交易的总共为200亿元～300亿元，而且量化做T+0不会在开盘一瞬间全都卖出，实际上会分散到全天来进行交易。

根据证金公司公布的数据，上周一全市场融券余额为901亿元，相比之前一段时间每天850亿元到900亿元之间的水平并没有显著提升。截至上周五收盘，两市融券余额为938.74亿元。

前述南方头部量化私募负责人表示，该公司融券规模仅占管理规模的2%，且融券标的集中在指数ETF与指数篮子相关股票上，卖出对冲后基本不会再做操作。另外，融券卖出有严格的规则限制，不能挂向下的主动卖单，量化直接通过融券行为砸盘的可能性较低。

还有市场观点认为量化机构赚走了本该属于股民的收益，但学界对此则有不同的声音。华南理工大学金融系副教授于孝建认为，个人投资者在股市里通常会频繁交易，其中很多是偏情绪化的错误交易，这是造成散户亏损的真正原因。在有效的金融市场中，这些错误定价会被快速纠正，对手方也会因此获利，而量化机构只是其中的对手方之一。正因为大量理性的交易模型进入市场，才能将这种错误定价迅速修正。

需防范“危险代码”

证券时报记者在采访中发现，多数机构人士对量化投资的评价较为客观，不过，一些主观股票基金经理和不少个人投资者仍对量化交易心存芥蒂。不少业内人士将矛头指向高频交易，防范“危险代码”成为业界共识。

值得注意的是，在此次出台的加强程序化交易监管的系列举措中，提出将对异常交易行为等重点事项加强监控、对高频交易采取差异化管理。监管部门表示，从境内外经验看，程序化交易在提升交易效率、增强市场流动性等方面具有一定积极作用，但在特定市场环境下存在加大市场波动的风险，有必要因势利导促进规范发展。对此，业内人士认为，这将为下一步程序化交易监管指明方向。

华南一家大型私募人士认为，在活跃市场方面，量化策略要分类讨论，对于高频交易类策略，量化高频并不是“雪中送炭”型，更多是“火上浇油”型。

思源量化投资总监王雄对此表示认同，他认为需要对一些特定的程序化交易加强监管，解决执行层面上可能的不公平问题，在公平的交易框架下，选择用量化模型决策或是主观决策都是投资者自由的选择。

于孝建也表示，需要辩证看待量化，例如量化投资中的高频交易，会有一些反复报撤单的算法，其中可能会涉及到幌骗。他建议，可以进行有效监管，防止出现操纵市场和内幕交易等违法行为。

另据了解，高频策略在海外也一直存在争议，是监管部门的监管重点。而监管的基本宗旨是提高透明性和证明其社会价值。

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