T+0交易制度的国际比较与启示！

    一、T+0 交易制度概述

    日内回转交易，是指投资者当日买入的股票当日卖出，或者当日卖出股票再在当日买入的交易行为。一般分为三种情况：

    1、当日买入股票后，再于当日卖出；

    2、当日卖空股票后，再于当日买入；

    3、投资者将持有股票卖出后，再于当日买入。

    我国投资者习惯于将第一种情况称为“T+0”，但“T+0”严格意义上来说是一种结算上的概念，即资金或证券结算在当日完成。为便于理解，本文仍将“T+0”等价于日内回转交易，即买入的股票在当日再次卖出的行为目前我国大陆地区实行的是“T+1”交易制度，即当日买入的股票当日不能卖出，只能次日卖出。而境外主要市场均已实行“T+0”交易制度，只是由于国情不同，在实施细则上有所区别。

    二、历史回顾

    “T+0”交易制度在我国并不是新鲜事物，早在证券市场建立初期，我国就采取过“T+0”。1992 年 5 月，上海证券交易所在取消涨跌幅限制后进一步采用“T+0”交易制度，深圳证券交易所紧随其后，于 1993 年 11 月改用“T+0”。

    但是由于当时股票市场尚处于萌芽期，监管制度不完善，投资标的较少，投资理念不成熟，导致此次交易制度改变的结果并不理想，引发严重的投机炒作现象，上证指数剧烈波动，每日成交量也大幅增加。

    为了抑制过度投机，保护投资者权益，稳定股票市场，上海和深圳 A 股于 1995 年 1 月 1 日重启“T+1”交易制度，B股市场也于 2001 年 12 月 1 日改为 T+1，并沿用至今。除了股票市场之外，可转债、权证、股指期货已经先后采用 T+0 交易制度。

    境外主要市场 T+0 交易制度及风险控制措施比较

    T+0 交易是国际证券市场上一项较为成熟的交易制度，美国、欧洲、日本、中国台湾等发展较为成熟的资本市场均允许回转交易（如图 1 所示）。然而，各国虽然允许回转交易，但并非完全不受限制，监管当局通常根据本国资本市场的实际情况制定相应的制度，以防止过度投机，并保护中小投资者。

    （一）美国股市回转交易制度设计

    美国股市允许日内回转交易，但同时也设置了严格的监管措施。为了保护中小投资者，美国证监会（SEC）根据账户净值将账户分为三类，并对不同的账户制定不同的交易模式。

    第一类账户为现金账户（Cash Account），最低账户金额由券商自行确定，一般为 2000 美元。该类账户禁止参与信用交易、日内回转交易，针对同一只股票，在 5 日之内不能对其买卖 3 次以上，违反规定的账户将会被冻结 90 天。以现金账户交易的投资者多为小额投资者，投资理念不够成熟，这种严格的管理措施无疑对小额投资者理性投资起到了重要的作用。

    第二类账户为净值在 2000 美元到 25000 美元之间，也称为融资融券账户（Margin Account）。该类账户可以进行融资融券交易、期权买卖，但对日内回转交易仍然有所限制，在 5 天之内只可以进行 3 次回转交易，超过次数的账户会被冻结 3 个交易日，之后转为现金账户，90 天后才可以申请解禁。

    第三类账户为净值超过 25000 美元的账户，也称为回转交易账户（Day TradingAccount）。如果该类账户的回转交易次数占比达到同期交易总额的 6%以上，且在 5 个交易日有 4 次及以上的交易行为，则被称为典型回转交易账户（Pattern DayTrading Account）。该类账户必须遵守有关的最低账户净值和保证金追加的要求，一旦低于最低净值，账户会被冻结 90 天，直到补充到 25000 美元为止；除此之外，如果账户在 90 天内没有进行日内回转交易，则会转为融资融券账户。

    由于美国的日内回转交易是基于信用账户进行，所以美国市场对 T+0 日内回转交易的风险控制措施主要集中在对信用交易账户的监管。通过多层次的信用交易账户保证金比例的要求，加强对信用账户的风险管理。第一层为美联储制定的初始保证金比例要求；第二层为证券交易所制定的维持保证金的一般性要求；第三层为券商根据客户信用资质制定差别化的保证金要求。

    此外，美国监管当局对典型回转交易者实施特别监管。首先，提高典型回转交

    易者的准入门槛，其交易账户的净值不得低于 25000 美元；其次加强典型回转交易者的账户资金管理和额度限制，典型回转交易者进行日内回转交易的额度，不能不得超过前一交易日结束时信用交易账户总值维持保证金部分的 4 倍；此外，对典型回转交易者实施特别保证金管理，特别保证金为日内所有交易成本的 25%。一旦特别保证金低于要求，投资者需要及时追加，如果在收到保证金追加要求后的 5 个交易日内仍未达到要求，则投资者在 90 天内只能进行现金交易直到补足差额为止。

    （二）中国台湾股市回转交易制度设计

    中国台湾股票市场实行 T+0 交易，但仅限信用账户可以进行。同时，只有允许开展融资融券业务的证券产品才可进行 T+0 交易。从 2014 年 1 月 6 日起，台湾证券交易所恢复了现股先买后卖的当日回转交易；2014 年 6 月 30 日起，开放先卖后买的当日回转交易，并规定投资者若以统一账户在同一交易日，现款买进与现券卖出同一证券成交后，可以就相同数量部分，按买卖相抵后的差额办理款项交割。

    在开放 T+0 交易的同时，台交所制定了配套的监管措施。

    1、委托人资格条件。委托人申请从事有价证券当日冲销交易，应开立受托买卖账户满三个月且最近一年内委托买卖成交达十笔(含)以上，但已开立信用交易账户者及专业机构投资人不在此限。

    2、投资标的。台湾证券交易所对可参与日内回转交易的证券采取试点先行策略。首批恢复现金账户回转交易的上市股票共 150 只，约占台湾上市股票总数的10%，总市值的 75%。目前根据台湾证券交易所的相关规定，投资者可以在现金账户对台湾 50 指数成分股、台湾中型 100 指数成分股以及柜台买卖中心的富柜 50 指数成分股进行当日回转交易。

    3、风险控制。证券公司可以根据投资者的资金情况预收足额或一定数量的资金和证券，并设定投资者日内回转交易买卖额度，类似于交易保证金制度。证券经纪商应于每日收盘后，就委托人当日冲销交易的损益情况进行评估，根据评估结果增减投资者当日买卖额度或冲销额度。此外，若投资者前月份当日冲销交易累计亏损达其单日买卖额度或当日冲销额度二分之一，应暂停其从事当日冲销交易。除专业机构投资人外，证券经纪商于委托人提供适当财力证明后，重新评估其单日买卖额度或当日冲销额度。

    （三）日本股市回转交易制度设计

    日本股票市场仅允许每只股票当日 T+0 交易一次。例如，投资者买入股票后，可以在当日对该股票进行一次卖出交易。卖出交易完成后，将不得对同一股票再次进行 T+0 操作。而对于其它股票，仍可以进行 T+0 交易。由于日本股票市场限制了每日每只股票的 T+0 交易次数，因而大大减少了个股日内回转交易的次数。通过对交易频率进行有效限制，既给予了投资者日内及时止损和获利了结的机会，又有效抑制了市场过度投机。

    此外，日本监管当局还制定了特殊的涨跌幅限制，防止股价异常波动。

    一是设置分段的涨跌幅限制，以前一个交易日的收盘价为基准价格，基准价格处于不同的区间，适用于不同的涨跌幅。例如基准价格在 100 日元以下，涨跌幅为 30日元；基准价格在 100-200 日元，涨跌幅为 50 日元，等等。

    二是设置报价的有效竞价范围，同样以上一个交易日的收盘价为基准价格，比如，上一交易的成交价格为 500 日元时，则有效竞价范围为上下 10 日元。所以，下一交易的成交价格如果在 490 日元到 510 日元的范围内，则交易即时成立。如果超过了这个范围，交易不会即时成立。

    当下一交易的股价超出有效竞价范围时，并不会任由交易不成立而置之不管，而是要显示“特别报价”。通过显示并更新特别报价，使特别报价逐渐接近下一成交价格，然后根据集合竞价制度撮合交易成立。

    三、实施 T+0 交易制度后对股市影响比较

    通过分析历史上我国 A 股、韩国、中国台湾等市场“T+1”与“T+0”交易制度转换前后市场指数和成交量的变化，可以发现，在实行 T+0 后，市场交易量显著提升，短期会导致指数上涨，但难以产生趋势性行情。

    （一）中国 A 股市场

    上交所于 1992 年 5 月开始实行 T+0 交易制度，当月上证综指由月初 445.38

    点暴涨至月末 1234.71 点，涨幅达 177.23%，成交金额也大幅上升。不过上证综指的上涨并未持续，此后一路下跌，一度跌至 T+0 制度实行之前，而成交金额一直保持在较高的水平。

    深交所也于 1993 年 11 月开始实行 T+0 交易制度，当月深证成指由 2097.35涨至 2288.87，涨幅 9.13%，但此后逐渐走低，而成交金额出现明显上升。

    1995 年 1 月，上交所和深交所同时将交易制度改为 T+1，当月上证综指和深证成指略微下跌，随后企稳，但成交金额明显下降，随后虽然有所恢复，但整体始终弱于之前水平。

    （二）韩国

    韩国证券交易所于 1997 年 1 月开始实行 T+0 交易制度，此后半年市场活跃度有所提升，韩国综合指数由 651.22 点提高到 745.40，涨幅 14.46%，成交金额也逐渐上升。但随后受亚洲金融危机的影响，指数走弱，成交量也明显下降。

    中国台湾市场于 1994 年 1 月 1 日实行 T+0 交易制度后，当天台湾加权指数上涨 5.02%，但随后回调。但成交金额始终维持在高位，明显高于制度实施之前的水平。

    2014 年 1 月，台湾证券交易所放开现金账户的当日冲销交易，随后六个月，台湾加权指数平稳上升，涨幅超过 10%，成交金额也有明显上升。

    综上所述，各国将 T+1 制度改为 T+0 制度后，市场交易量均有显著增加，市场活跃度提升，而指数在短期会有明显上涨，但对行情的支撑缺乏持续性，对指数的长期趋势影响不大。

    四、T+0 相比于 T+1 的优劣

    (一) 具有及时纠错的功能。

    在 T+0 交易制度下，投资者买入股票后，若发现决策失误，或市场上出现不利消息，投资者能及时止损，避免损失继续扩大。而在 T+1 制度下，投资者当日买入的股票，若其价格突然暴跌，投资者只能任其下跌，无法及时止损。同时，若买入股票后股价上涨，投资者也能及时获利离开。

    (二) 提高资金流动性，增强市场活跃度

    T+0 交易制度下，投资者可以在一个交易日内对持仓股票进行调整，相当于一笔资金可以多次使用，在资金存量不变的情况下，通过加速资金的运转，从而提高了资金流动性，盘活市场上的资金，增强市场活跃度。海外市场的实践表明，实行 T+0 制度后，交易量显著提升。而在 T+1 交易制度下，投资者当日买入的证券会被冻结，相当于这部分资金只周转了一次。

    (三) 消除期货和现货实施不同交易机制的不利影响

    目前在 A 股市场，存在期货和现货交易机制不匹配的问题。首先，现货市场上只有部分股票可以进行融资融券交易，而且融券业务并不活跃，投资者很难通过卖空冲销风险。其次，期货市场允许 T+0 交易而现货市场不允许，加上股指期货市场存在一定的准入门槛，中小投资者很难进行股指期货交易，这就造成交易的不公平。

    机构投资者利用股指期货已经可以间接实现 T+0 交易，在现货市场操作失误可以在期货市场做反向交易将风险对冲，而中小投资者无法做到这一点，只能承担损失。这明显有违市场公平交易的宗旨。

    (四) 提高市场定价效率，真实反映市场供求状况

    资本市场的一个重要作用是反映资产的真实价值。在 T+1 交易制度下，当日买入的股票不能卖出，就不能真实地反映股票的供需状况，从而导致股票定价出现偏差。

    (五) 增加证券经营机构收入

    根据中国证券业协会数据显示，2019 年证券公司的三大主要业务收入为证券投资收益、代理买卖证券业务、利息净收入，其中代理买卖证券业务占比超过20%，是证券公司主要收入来源。T+0 交易制度的实施势必导致交易量的上升，对证券公司实现收入增加起到积极作用。

    (六) 有利于和国际市场接轨

    目前境外主要发达资本市场均实行 T+0 交易制度，而我国长期以来一直实行T+1 交易制度。基于我国股票市场独有的特点，T+0 交易制度的实行也可能带来一些不利影响，例如投资者的过度投机。相比于发达国家，我国投资者结构中散户占比较高，投资者投资理念不成熟，追涨杀跌者较多，容易产生羊群效应，使资产价格大幅偏离其真实价值。

    实行 T+0 制度后，交易量上升，投资者的非理性行为可能更加严重，增加投资者的损失。然而，必须意识到，投资者的投资理念并不是由交易制度决定的，市场上充斥的投机行为并不是 T+1 交易制度可以消除的，改为 T+0 也并不会导致本质的变化，投机者仍然会进行投机行为。

    相反，从长期来看，实施 T+0 后，投机者承担更大的风险和损失，可能使得投机者退出市场，反而有利于优化市场的投资者结构，有利于我国投资者投资理念的成熟。

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