同是避险资产 投资日元还是黄金？

如今，没有多少金融资产的定价高于2008年9月雷曼(Lehman)倒闭之前。让投资者引以为傲的两类资产是日元和黄金。

乍看上去，黄金和日元之间似乎没有多少共同点——前者自古以来就是价值储藏手段，后者则是一个经济增长乏力、政府债务庞大国家的货币。不过，两者都被视为当前乱世中的安全港。奇怪的是，日元或许更配得上这个荣誉称号。

从历史上看，黄金的确是一种价值储藏手段——直到它变成又一种金融资产，随着投机气氛与热钱流动的变化而变化。上一轮黄金牛市于30年前见顶回落。随后的熊市于2001年触底，其标志是英国财政部出售其黄金储备。

在这中间的二十年，黄金的实际资本损失超过80%，比任何可比期间股市回报的表现都要差得多。黄金非但没有起到储藏价值的作用，反而让投资者损失惨重。

原因很简单。到1980年，黄金投资已呈现出典型的狂热症状：自1971年“黄金窗口”关闭以后，金价上涨了20倍。投资者或许认为，在世界似乎正在奔向货币末日战争之际，投资黄金是审慎之举。事实上，他们是在看着后视镜开车——忽视了极其廉价的股票，转而青睐过去十年表现最佳的资产。

这一次，金价的上涨较为温和——就目前来看，但投资者的不理性似乎更加严重。至少在上世纪70年代，投资者明显是在对冲——通胀风险。

而近期金价的上涨却发生于低通胀时期。一半的涨幅出现在2003年至2007年期间，当时，全球增长势头强劲，信贷担忧微乎其微。另一半出现在衰退与金融危机期间。黄金已经变成了一种适应所有气候的投资，无论是繁荣还是衰退都会上涨。

一个不容忽视的事实是，黄金根本就不是投资品。由于它不会产生回报，因而也没有基本面价值，因此任何价格——每盎司500美元也好，5000美元也罢——都可以用同样的论点证明其合理性。黄金购买者只不过是相信“博傻理论(bigger fool theory)”——会有一个更大的傻瓜以更高的价格从他们的手中买走黄金。他们是在投机，而非投资；就像所有投机者一样，他们投机的是其它投机者的投机。给它裹上交易所交易基金(ETF)的外衣，也不会有什么差别。

与黄金不同，日元的持有量偏低。很少有外国投资者持有日元现金或债券，各国央行的持有量也同样少得可怜。最近有关中国政府购买了少量日本政府债券的报道，就足以将日元推上新的高点。

此外，尽管日元的名义价值在升高，但由于年复一年未曾处理的通缩，日元的实际价值并不是特别高。根据日本央行(BoJ)的日元实际有效汇率指数，日元目前更接近过去20年的低点，而不是高点。事实上，若要达到1995年的高点（1美元兑79日元），日元实际汇率需要再上升50%。

最重要的是，日元并不是像黄金那样的“不结果”资产。它会产生回报。日本官方公布的通缩率为1.5%，这意味着，日元持有者每年可免税增加1.5%的购买力。不过，美国学者大卫?韦恩斯坦(David Weinstein)表示，官方数据将日本的通缩率低估了几个百分点。

如果他是对的(凭直觉，1.5%似乎确实太低)，那么日元产生的回报非常有竞争力。或许，这就是日本家庭和企业一直不遗余力地储备日元的原因。

日元也有一个缺点。黄金供应量少而且受到限制，日本央行则可以随心所欲地创造日元。这正是一些外国观察人士以及越来越多日本官员所建议的。

不过，日本首相菅直人(Naoto Kan)试图以增税计划，来赢得最近的上院选举的灾难性决定，使日本政局陷入了混乱。日本政客毫无理由向他人施压。

当然，日本央行可以自行改变政策，但这就等于要承认自己的基本哲学是错误的——这种可能性就像樱花在仲冬时节盛开一样。日元与黄金的霸主争夺战，似乎必将继续。

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