对话冯柳节选：投资观与是非心

 对话冯柳节选：投资观与是非心

投资之术
记者：您加入高毅之后，从个人投资者变身机构投资者，在投资方法上有没有变化？
冯柳：在方法论上，没有本质变化。可能是正好走了一条不需要改变的路。有的投资人需要不断转型，其实是很痛苦的。
在投资方法上，最初就应该选择不需要经常改变的方法，它会形成思维复利，所以我更多是在自身投资框架中进化。
我到高毅以来，最有收获的就是通过跟邱总和其他基金经理的交流，学习到了一些不同的思维框架，然后把它们融合到我原有的体系中去。高毅的内部交流和思想碰撞，帮助我增加了知识积累，扩大了视野。

记者：当基金管理规模越来越大时，您的工作负担有没有增加？难度有没有提升？换手率高吗？
冯柳：这个问题在我管理的基金2015年底刚成立时就被很多人问及，但我一直都不担忧，因为确实影响不多，这跟我的工作方式有关。
首先，我不是信息驱动的人，当你不跟随信息的时候，你的工作量就比较低，一只股票买进去，可能两三年内就简单地看看主要矛盾是否发生变化。
第二，我不出差，也不太调研。这种情况下，我的工作量也会大幅减少。
第三，我不追求深度研究，因为我不认为自己具备深度研究的能力。有些时候，90%的研究成果可能在10%的研究工作里就可以完成，深度研究则是追求最后的10%，当然有时候这可能是决定性的10%。
所以，我之前强调要让市场简单呈现出这个关键的10%之后再行动。当你放弃深度研究的时候，你的研究工作量是极大比例降低的。
其实，我现在的工作量还是不大。最后，很重要的一条就是我比较逆向，在同样股票上的“吞吐量”本来就高于其他人，这是由我的风格所决定的。
当然，在交易习惯上是做了一些调整。
我的换手率不低，很多人觉得你持仓时间长换手率应该不高，但我是确定了这个是长仓我才不动。
不确定的时候就会不断地交易，目的是感受自己的内心，我到底是喜欢还是不喜欢？因为人有的时候会被自己的需求给迷惑，但当你得到满足后，你才知道你真正想要什么。
仓位调整的过程，就是你不断地去满足自我。
因为你开始觉得这个股票好像不错，你就想拥有它，这就是你的需求。当你拥有了它之后，你就会想，唉，它是不是有什么我没想到或不能接受的地方，这个时候就会再减仓。
所以，在确定主仓之前，会有一系列的这种思考。
另外，做个人投资者的时候，立刻买入一只股票能够迅速提高自己对它的关注度，因为已经有钱在里面了，就不可能不关心，特别像我这种很懒散很拖延的人，不买就很容易忘记。
所以，我在加入高毅之前买卖股票会非常草率。
你跟我说完一只股票，我可能就先买半个点，买了再研究，所以确定标的的时候会很随意地开仓与关仓。
但是，现在就很成问题，因为即便买得很少也会进入很多公司的前十大股东名单，如果短期再卖掉，就有比较大的交易成本，而且买卖的时间也很长。
所以，从这个角度来讲是有变化的。
现在我基本上养成了打腹稿的习惯，通过良好的工作习惯来提高关注度和沉浸感，现在已经度过了那个不适应的阶段。

记者：您这种说法是不是意味着牛市中流动性比较好，所以冲击成本小。
冯柳：跟这个没什么关系，它只是一个表象。
比如说牛市的成交量大，熊市只有它的五分之一，但牛市那五倍的成交量可能有十个人参与在里面，你的占比并不高。
熊市的成交量小，但参与的人也少。你只要不是一个从众型的人，你会发现对于大部分股票来说，流动性不是问题。
你看那些股票天天跌下来没有成交量，但你只要把足够大的单放在那里，你就会发现有无数的人想卖给你。他不是不想卖，而是卖不掉，当你来了，他就卖给你。
但在牛市中，你一买就触发无数人和你抢。
所以，我们要明白看得见的是什么，看不见的又是什么。你能看见，别人也能看见，其实大部分都是幻觉和虚假的安慰。
另外，我经常说一句话，我们要敬畏市场，同时也要信任市场，要敢于把自己托付给市场。市场如此庞大足以消纳任何力量，你只需要关心对错，流动性其实是一个伪命题。

记者：您是如何平衡管理规模和持股集中度之间的矛盾的？在持股的集中与分散上，您是如何考虑的？
冯柳：我现在持股相对分散很多，因为持股数量有几十只。加入高毅管理基金以来就分散了，比个人时期要分散得多。
因为个人交易没必要分散，在都正确的情况下买一只股票跟买十只股票效果是一样的，还很省事。但是现在的规模，你没办法集中，可能买一点点，就已经是个别公司的第一大流通股东了。
不过，这种转变并不难而且未必没有好处，集中投资是你只有一颗子弹，要把猎物打中，对准确率的要求非常高；
分散投资是有几十颗子弹，难度会低很多。一个喜欢集中的人改做分散，他面对的难度是降低的。
除了准确度要求没那么高之外，分散持仓对心态和操作的要求也相对更低，从集中走向分散，实际上是由难到易的过程。

记者：那会不会担心分散投资导致收益率下降？
冯柳：这个要区分市场环境。
在牛市中，收益率是不会下降的，因为牛市的机会多，在牛市中分散比集中更好，不用担心碰到一个冷门而错过牛市；
而熊市中肯定会因为机会少而降低躲藏几率，但也会减少踩雷的几率。所以，这在熊市中是对等的，从超长期来看也不影响太多。

记者：如何把握具体的投资机会？
冯柳：如果把投资机会分作金银铜三种，我入行15年，遍地黄金的机会只有三次，2016年初的港股行情也只能算遍地白银吧。
大部分时候都应该是家常机遇，这才是市场常态。所以要接地气，既不能说没有大餐我就不上桌吃饭了，也不能草草对付了，结果错过丰盛的美味。
我觉得正确的做法是，处于什么样的挡位，就自动配合什么样的操作。
把聪明机巧放弃掉，要确保你永远在市场里面。然后，当不同标准下开的仓位出现了涨跌，你就能大概感知市场的估值体系是怎么变化的。
就目前的市场来说，肯定比去年要好很多，有一些虽然不很优秀但也不差的公司跌到可以接受的价格和赔率上了，将它形容为遍地青铜应该是可以的。
所以，我在逐步加大A股的持仓。我不知道它们会不会继续跌，如果跌了，那就继续增加好了。在这方面我不太困扰，给什么吃什么。

记者：您曾经说您是“做选择题的”，您是如何做的？
冯柳：每个阶段的侧重点是不一样的。在高位的时候，我们要做计算题，要定量。
因为一只股票涨了这么多，这么长时间，它的方向一定是没有问题的，这个时候你再去做定性研究意义不大。
你得算清楚，虽然它涨了这么多，这么长时间，但它其实还是很便宜的。你要看清它未来三五年后的情况，你得把账算出来，所以高位买是强者的权利，要能看清未来算明细账。
在低位的时候，如果你再去算账，就很容易吃大亏。
所以，我们看到为什么散户有的时候会亏大钱，因为它在高位的时候无限地想象，低位的时候又死抠细账。
它跌了这么久，那一定是方向上出了问题，你要把方向给想明白。如果能把方向证伪掉，是不需要考虑定量的问题，因为低位天然带有弹性和赔率。
我觉得，这个世上很多看似荒谬的东西都有其合理性，否则荒谬不可能长期存在。
表面看上去的荒谬一定是放错了位置和环境，偏执的臆想与假设在高位很荒谬，在低位却是一种智慧与常识，这就是我说的不做研究做选择的含义。
选择就是把不同阶段的市场方法与观点换个地方去匹配而已，把注意力从看得见的地方挪开，转移到看不见的地方去想象。

记者：此前您参与了港股投资，现在是怎么考虑的？
冯柳：过去几年我的精力主要放在港股上面。2015年底2016年初的港股很符合我的开仓原则，如今港股只符合持仓原则，A股部分个股符合开仓原则。
我不区分市场。在我看来，市场都是一样的，都是由人构成的，无非A股市场散户多，港股市场机构多，机理一样表征不同而已。
我喜欢表面上很容易亏钱的市场。
我以前经常说，如果做短线，就去找明显是顶部的个股做短线，这样赚钱特别快。因为顶部之所以成为顶部，并不是大家不知道它贵，而是因为上涨如此确定。哪里像顶部，就去那里做短线；
哪里亏钱快，你就去那里做长线。因为当亏钱非常确定的时候，往往是长期底部形成的时候。

记者：您在风险控制上有什么心得？像今年股市波动这么大，您是如何控制回撤的？
冯柳：我没怎么关心过是因为关心也没用，我也想控制不回撤，但这个东西关心则乱，没必要庸人自扰。
每个人的投资框架体系都不一样，这个世界上有许多能力很强的人，但我不是，我只会看一些很简单的点。在预见市场和控制情绪方面，我是属于最弱的那种，不是说我选择怎样，而是我没得选。
当然，你要在市场上生存，缺一块就要在另一面补上，我们考虑系统性的风险，但还有系统性机遇。
降低仓位意味着可能丢失系统性机遇的风险，其实超长期来讲，还是系统性机遇概率大嘛。
另外，当你知道自己不可能躲过系统风险的时候，你就会把每一天当作大崩溃前夜来做，这样反而使你避免掉了一些脆弱的机会。
历史上我熊市里的收益并不差，因为熊市来临前的每一天我都没把牛市背景考虑进去，所以在选股和买入点上处于一个比较保守的状态。
投资最大的风险就是在牛市里买入了低质量的股票，熊市的损失其实都是牛市中埋下的。
在牛市的时候，我只会持仓不会去开仓。我不会去逃掉牛市的顶，但我也不会在牛市中期买股票。虽然那个时候赚钱很容易很快，但它不符合我的开仓点。
开仓需要有一个绝对安全的状态，而持仓的话，只要没有更好的机会替换掉它，我就持仓。我很少关心股票会不会涨，还有多大空间，我更多的是考虑哪个更安全，有更安全的就替换掉。
所以，会经常看见我卖掉的股票又继续上涨了很多，主要是因为我不停地去换更安全的股票，享受不到后面的那一段涨幅，而且因为知道自己肯定逃不掉熊市，所以平时的持仓就会更保守。
总之一句话，用满仓来抵御系统上行的风险，用选股来抵御系统下行的风险。

记者：您是吃过大亏之后才选择这种做法，还是说一开始就想清楚了只选股不择时？
冯柳：小亏吧，大亏吃不起。最开始都不会大比例做加仓或减仓，比如从满仓减到九成，然后发现减到了最低点。反过来也一样，你就感觉效果不好。
它并不是明显的大赚大亏，而是你根本没有满意过，那就不可能会有很大的手笔，因为这方面不自信，那自然不敢有大的行动。
人其实都是训练与反馈的结果，你不具备那种能力自然就不会那样去做了。

 

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